【海通策略】盈利：科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1（郑子勋、王正鹤、陈菲、荀玉根）

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核心结论：①过去3次库存周期见底回升期间A股盈利表现强弱不一，13-14年较弱、16-17年较强，19-20年偏强。②借鉴历史，A股盈利表现强劲的前提是宏观层面有增长动能支撑，中观层面有主导产业驱动。③当前库存周期或已见底回升，24年政策望推动经济回暖，科技和消费基本面强劲，支撑全A归母净利同比升到5-10%。

盈利：科技和消费领衔增长

——24年A股展望系列1

当前A股盈利拐点或已显现，23Q2全A归母净利累计同比增速触底，23Q3回升至-2.9%。展望明年，随着库存周期进入新一轮补库阶段，A股盈利趋势向上的方向是较为确定的，但盈利复苏的强度则需要根据不同情况具体分析。本文通过复盘过去几轮库存周期见底回升后A股企业盈利表现，结合对24年中国经济和产业的分析，展望明年A股盈利的强弱。

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1.  历次库存回升A股盈利有何差异？

23年7月中国库存周期或已见底，未来有望进入新一轮补库阶段。回顾历史，2005年至今中国经济共经历了5轮完整的库存周期，分别为2006/06- 2009/08、2009/09- 2013/08、2013/09-2016/06、2016/07-2019/11、2019/12-2023/07，分别历时39个月、48个月、34个月、41个月和44个月。整体来看，每轮库存周期长短相对稳定，平均一个周期历时41个月，其中上升和下降周期平均持续24个月、17个月。本轮库存周期始于2019年12月，20年初疫情打乱补库存的节奏，但此后实现快速复苏，一直到2022年4月见到本轮库存周期的高点，工业企业产成品库存同比达20.0%，历时29个月，2022年4月开始去库存，一直到2023年7月见到本轮库存周期的低点，工业企业产成品库存同比仅1.6%，历时15个月。当前，新一轮库存周期或已开启，2023年9月工业企业产成品库存同比已经连续2个月回升，升至3.1%，10月小幅回落。

企业盈利周期与库存周期密切相关，从走势上看A股盈利周期与库存周期基本一致，只是幅度有所差异，从时间上看A股盈利周期同样在3-4年左右，只是节奏略有不同。因此，本文的主要目的在于通过复盘历史，探讨历次库存周期回升期间A股盈利表现强弱的影响因素。需要说明的是，过去5轮库存周期中，前2轮的波动比较剧烈，跟以前中国宏观经济波动较大有关，此后中国经济不再是大开大合，因此最近3轮相对温和，或更有借鉴意义，因此本文主要以过去3轮库存周期为研究对象。总结而言，同样是库存周期回升，但由于经济环境不同，13-14年企业盈利偏弱、16-17年较强、19-20年偏强，详见下文分析。

13-14年企业盈利偏弱背后是宏观经济缺乏弹性，主因在于没有很强的增长动能。随着库存周期于13/08见底回升，A股盈利于13Q2-13Q3阶段性回升，随后从13Q4开始一路下行，14年全年全A归母净利润累计同比较13年下滑8.2个百分点至5.8%。因此整体来看，13-14年A股盈利整体下行，这背后是宏观经济偏弱，13年下半年至14年上半年PMI整体小幅震荡上行，而14年下半年开始PMI快速下行。宏观经济修复偏弱的背后是经济缺乏强劲的增长动能。从需求层面看，投资对GDP增长的拉动作用明显减弱，进一步原因是地产投资形成比较大的拖累。11-13年期间以新“国八条”为代表的一系列地产调控政策不断出台，地产行业进入下行周期。14年地产销售面积开始负增，同时地产开发投资累计同比不断下滑，地产下行显著制约了14年的经济增长。除此之外，油价大幅下跌引发PPI快速下行。受原油需求疲弱、OPEC减产谈判破裂等多重因素影响，14年下半年起国际原油价格大幅下跌，布伦特原油期货结算价从14/06的115美元/桶一路跌至16/02的30美元/桶。随着国际原油价格的快速下滑，我国PPI同比快速回落，从14/07 -0.9%的阶段性高点跌至15/12的-5.9%，客观上对企业利润率形成压制。值得注意的是，由于经济增速放缓、油价下跌，14年银行、石油石化企业计提了资产减值损失。若剔除资产减值损失，14年的企业盈利表现实际走平，但仍然不强。

16-17年企业盈利较强的支撑是中国经济在供改和棚改两大驱动下实现较快增长。本轮库存周期于16/06开始见底回升，随后A股盈利于16Q3开始持续上行至17Q1高点19.7%，17年全年依然保持较高增速，全A归母净利润累计同比达18.1%。整体来看，本轮企业盈利表现较强，这主要得益于供给侧改革和棚改货币化两大因素为经济增长提供了主要驱动力。一方面，供给侧改革去库存为后续补库提供了空间。15年底-16年初中央层面提出深化供给侧结构性改革，随后周期行业开始去产能、去库存，16/06工业企业产成品库存同比降至创历史新低的-1.9%。由于本轮库存周期产能去化明显，这为之后库存周期见底回升提供了较大支撑。另一方面，16年棚改带动地产投资回暖，明显拉动当年经济增长。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，并提出要积极推进棚改货币化安置，随后15年下半年起地产行业快速回暖，先是地产销售开始回暖，随后地产开发投资也出现回升，地产投资的回暖显著拉动了当年的经济增长。此外，17年美国、日本等海外经济体设备投资需求上行对我国出口形成一定支撑，出口增速从16年底的-10.5%一路升至17年底的11.5%，出口修复也为当年的经济增长做出了贡献，带动企业盈利强劲修复。

19-20年企业盈利在疫情冲击下依然保持增长，主要得益于投资发力和出口回升。本轮库存周期于19/11见底回升，受疫情冲击，A股盈利于20Q1短暂回调至-24.0%，但随后强劲修复，20Q4归母净利单季同比高达56.8%，全年正增长1.9%，21年增长18.0%。因此综合来看，本轮企业盈利复苏较强，背后的主要原因是经济在遭受短暂冲击后仍具备强劲的增长动力，而这种增长动力主要源自稳增长政策下投资的持续发力以及中国制造出口的快速复苏。一方面，稳增长发力带动基建、地产投资迅速修复。为应对疫情冲击，我国采取了积极的财政政策，提出要以新基建为重要抓手扩内需，地方债发行明显提速，其中基建类占比明显提升，带动基建投资累计同比从20年年初的-26.9%显著上升至年底的3.4%。同时，疫后部分城市出台了针对住房公积金和土地出让等方面的临时性房地产支持政策，促使地产投资从底部回暖，地产投资同比从20年年初的-16.3%修复至年底的7.0%。另一方面，我国领先全球复工复产，制造出口迅速修复。20年年初国内疫情很快得到控制、复工复产陆续推进，而海外防控不得力导致工业生产持续停滞。在此背景下，我国出口同比快速修复，从20年年初-40.6%的低点升至年底20.5%的高点。同时，我国出口份额也在不断提升，根据WTO数据，20年我国货物出口全球占比上升至14.7%，明显高于15-19年间13%左右的中枢水平。

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2. A股盈利见底回升的中观驱动力

根据前文分析，企业盈利表现强劲的前提是宏观层面需要有强动能支撑库存周期和盈利周期向上。那么反映到中观层面，则需要有主导产业驱动A股盈利向上。因此下文将主要从中观层面复盘过去三轮库存周期见底后的行业盈利表现。

13-14年企业盈利表现偏弱主要是因为行业层面未能出现基本面强劲的主导产业。前文指出13-14年我国宏观经济增长缺乏动能，反映到中观层面就是没有基本面强劲的主导产业。13年整体来看，A股盈利主要由金融等传统产业驱动，例如银行、非银归母净利增速分别为12.8%、57.2%，贡献了全A增速6.5、2.0个百分点。但除此之外，A股盈利并没有一个很强的增长动力，比如当时受益于智能手机普及、盈利增速很快的电子和通信，13年的归母净利增速分别达62.5%、95.3%，但两者也都仅拉动全A增速0.4个百分点，且到了14年盈利增速就明显回落。

进入14年，行业盈利表现出现分化，金融等传统行业对A股盈利的拉动作用开始弱化，尽管出现交运、电力设备等盈利增长较快的行业，但这些行业呈点状分布，没有形成产业链式的拉动作用。具体而言，受益于国际原油价格下跌的交运行业盈利明显改善，14年归母净利增速为44.7%，贡献了全A增速1.6个百分点；受益于清洁能源政策的电力设备盈利也大幅提升，14年归母净利增速达202.5%，贡献了全A增速0.7个百分点；此外，随着移动互联网行情逐渐由硬件向软件内容传导，TMT板块的传媒和计算机盈利在14年也快速增长，分别为26.2%、24.8%，但两者都只贡献了全A增速0.2个百分点，对A股盈利的拉动作用有限。因此整体来看，14年虽然有少部分行业盈利增长较快，但这些行业并未形成主导产业聚集效应，因而未能驱动A股盈利增速提升。

16-17年企业盈利强劲主要受益于资源品和地产链盈利高增，形成强有力的拉动。前文我们指出16-17年我国宏观经济的主要动能是供给侧改革与棚改货币化，反映到中观层面上就是由受益于供给侧改革的资源品与受益于棚改货币化的地产链两大主线驱动。资源品方面，15年底到16年初开启的供给侧结构性改革极大地推动了周期行业的出清，大宗商品价格持续上涨，因此16年钢铁、煤炭、有色的盈利增速表现最突出，分别为114.6%、680.3%、480.9%，贡献了全A增速2.1、1.3、0.7个百分点。进入17年，由于供给侧改革影响延续，同时国内经济保持较快增长，钢铁、煤炭行业仍是支撑A股盈利增长的主要动力；同时由于海外设备投资需求上行，机械设备、基础化工的盈利增速表现也较为突出，分别为123.1%、78.9%，拉动全A增速1.2、1.1个百分点。

地产链方面，15年底开启的棚改货币化促使地产行业复苏，16年银行、地产盈利表现较强，盈利增速分别为1.8%、39.4%，对全A盈利增速的贡献均为1.3个百分点。进入17年，棚改政策带来的利好逐步延伸到了地产链的下游行业，例如家电、轻工等，甚至还带动了其他消费板块的盈利改善。具体而言，除银行、地产行业，部分地产后周期行业盈利增速也出现改善，例如轻工、家电的盈利增速分别为52.1%、33.8%，拉动全A盈利增长0.3、0.5个百分点；其他消费板块例如食品饮料的盈利增速也明显上行至29.7%，贡献了全A增速0.6个百分点。因此综合来看，15年下半年启动的棚改和供改推动了以银行和地产为代表的地产链、以及以钢铁和煤炭为代表的资源品这两大行业主线在16年初步成型，并在17年逐步向产业链下游扩散，最终催生了强大的产业聚集效应，推动A股盈利快速上升。

19-20年企业盈利较强主要得益于新能源等高端装备制造形成强大产业聚集效应。19-20年最大的产业亮点在于新能源产业链形成了很强的聚集效应，带动A股盈利增长。受益于动力电池技术突破、新能源车政策补贴以及光伏风电高速发展，新能源产业迎来爆发期，例如20-22年期间新能源车销量的两年复合增速高达124.4%，22年光伏装机增速为26.4%。在此背景下，电力设备行业盈利增速持续提升，从19年的31.5%升至20年的57.4%，同期对全A盈利增速的贡献从0.4个百分点升至0.9个百分点，甚至在21年初进一步上升至2.2个百分点。不仅电力设备行业，新能源产业链涉及多个环节，到了20年新能源产业链上游的有色、化工行业以及下游的公用事业盈利增速也明显改善，三者盈利增速分别为225.6、106.9、30.5%，拉动全A增速0.8、1.2、0.6个百分点。

其次，受益于半导体周期见底回升以及全球需求复苏，19-20年电子行业盈利增速稳步提升，19、20年盈利增速分别为20.5、28.9%，贡献了全A增速0.3、0.8个百分点。此外，得益于疫情期间医疗需求徒增，医药行业盈利增速显著改善，20年盈利增速达26.7%，拉动全A增速1.0个百分点。最后，军工行业增速也较快，20年盈利增速提升至61.3%，拉动全A增速上升0.3个百分点。在政策、技术、出口等多方面积极因素的推动下，从新能源产业链中游的电力设备到上游的有色化工、下游的公用事业，再到电子、医药、军工等行业，19-20年整个高端装备制造产业链呈现多点齐头并进的蓬勃发展态势，这种势头在中观层面形成了强大的驱动力，拉动A股盈利在遭受疫情冲击后快速修复。

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3. 科技和消费望驱动24年A股盈利

根据前文复盘分析，我们发现过去3轮库存周期见底回升后企业盈利表现存在明显差异，而决定盈利强弱的核心原因在于宏观是否有动能、中观是否有驱动，即经济增长需要有较强动能支撑库存和盈利持续上行，同时产业层面需要有新的增长极驱动A股整体业绩改善。那么，尽管本轮库存周期或已见底并有望开启补库周期，但后续A股盈利的强弱还需看上述两个条件是否具备，下文我们将从宏观和中观两个层面进行探讨。

政策发力下中国经济将稳步复苏，预计明年国内实际GDP增速有望达到5%左右。今年以来经济修复整体呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征，随着稳增长政策逐步落地见效，当前宏观基本面已在修复通道中。展望24年，货币政策或维持进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间；财政政策继续支撑经济需求端，我国政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但是相比发达经济体仍然较低，我国财政总量仍有进一步释放的空间和潜力；地产方面，本轮地产下行周期开始于21年中，借鉴海外地产下行周期的经验，随着地产宽松政策持续推进，明年地产销售面积或略高于今年；消费方面，当前社零修复斜率相较疫情前（13年以来）趋势仍有差距，政策支撑下明年居民的收入预期和消费倾向有望持续修复，我国消费修复的潜力有望进一步释放。综上所述，随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，明年国内经济运行有望进一步好转，结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右，对应名义GDP增速有望超6%。落实到微观的企业盈利层面，随着24年经济进一步复苏，A股营收和盈利增速有望继续回升，结合对GDP增速的预测，我们预计24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%。

科技+消费行业或成为拉动24年A股盈利增长的主要驱动力。对于中观行业的预测，我们可以采用自下而上的预测方法，即对个股Wind一致预期盈利数据进行汇总计算，并结合海通行业分析师观点，对各行业24年盈利增速进行预判，汇总得到大类板块的盈利预测。基于宏观基本面分析，对应到中观层面，我们认为24年科技+消费行业主线有望逐步扩散。

科技方面，受益于政策支持与技术赋能，科技产业链有望快速增长。一方面，习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，政策层面正持续加大支持科创的力度；另一方面，以ChatGPT为代表的AI技术不断迭代、快速发展，产业层面AI技术正在各领域加速落地。在政策和技术的双轮驱动下，近年来我国新质生产力相关领域在经济中占比正逐渐上升，根据国家统计局数据，我国战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，已经超过地产和建筑业在GDP中的占比。在此背景下，科技产业链上的相关公司业绩有望快速增长，我们预计A股科技板块24年归母净利润同比增速有望达20%左右，是大类行业当中增速最快且环比改善幅度最显著的。其中，受益于全球半导体周期见底回升以及AI算力需求爆发的电子行业增速或最快。

消费方面，消费修复、经济转型的大背景下，消费存在结构性机会。中短期来看，随着政策持续发力，24年经济运转有望进一步好转，我国居民消费倾向与消费信心有望迎来持续修复；中长期来看，随着产业转型升级步伐加快，居民收入水平有望持续提升，居民消费需求将逐步向精神需求升级，新的改善需求将带动部分消费细分领域新业态的发展。因此，我们预计24年A股消费板块盈利有望显著改善，归母净利润同比增速或将达到20%左右，其中重点关注医药和社服行业。医药方面，短期医疗反腐影响淡去，中长期老龄化下居民医疗需求持续增长，我们预计24年医药行业归母净利润同比增速或将达到15%左右；社服方面，随着居民收入提升，消费需求将从物质转向精神，文娱服务消费将受到更多欢迎，尤其是一些新业态、新模式，我们预计24年社服行业归母净利润同比增速或也将达到15%左右。

除了科技和消费两大核心主线之外，其他板块也有结构性亮点值得重视。金融地产方面，随着经济复苏以及活跃资本市场措施持续落地，A股金融地产板块24年归母净利润同比增速有望回升至5%左右，其中预计保险（30%）、券商（20%）行业改善幅度最大。能源材料方面，受到上游资源品价格上涨的影响，预计24年A股能源与材料板块盈利增速也有望回升至5%左右。制造方面，受新能源产业降温影响，预计A股制造板块24年归母净利润同比增速或降至3%左右，结构上仍可关注受益于国防安全需求增长的国防军工（10%）以及受益于出口的汽车（7%）。具体数据详见表3和表4。

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风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

一、大势研判

2、《迎接转机——23年四季度A股展望-20231007》

二、行业比较

三、重要专题

3、《今年来美股缘何走强？-20230720》

四、研究框架

法律声明

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